Problemen bij een woningcorporatie

Woningcorporatie Vestia is in de problemen. En, zo lees ik in de krant en zie ik op het nieuws, dat komt omdat Vestia speculeerde. Met ingewikkelde financiële instrumenten die ‘derivaten’ heten.

Sinds de kredietcrisis zijn alle ‘derivaten’ ineens verdacht. Ook al zijn er best derivaten waarmee je risico juist verkleint in plaats van vergroot. Maar dat vergeten mensen even. Derivaten = ingewikkeld en ingewikkeld = gevaarlijk. Punt.

Nu zit ik, om het maar even populair te zeggen, in de ‘derivatenbusiness’. Ik moet er beroepshalve veel vanaf weten. Het grote probleem van de berichtgeving over Vestia op dit moment is dat niemand weet hoe het precies zit. Op basis van de jaarrekening uit 2010 lijkt het alsof ze inderdaad bepaalde risicovolle derivaten hebben afgesloten. Maar het voornaamste en meesta acute probleem lijkt toch het onderpand te zijn, dat ze moeten storten. Ik zal het proberen uit te leggen.

Om wat voor derivaten gaat het hier?

Vestia bouwt huizen. Om te kunnen bouwen, sluit Vestia langlopende leningen af. Deze leningen hebben een looptijd van soms wel veertig jaar, en vaak moet Vestia variabele rente betalen over deze leningen.

Variabele rente wil zeggen dat het rentepercentage dat Vestia moet betalen ieder jaar opnieuw wordt bepaald, op basis van de marktrente. Als het, zoals nu, slecht gaat met de economie, is de rente vaak laag. Als de economie weer aantrekt, wordt de rente hoger en moet je dus meer rente betalen over je leningen.

Dat is een risico; je betaalt nu lage rente, maar als de rente stijgt, moet je over een paar jaar veel rente betalen. Daar had Vestia geen zin in. Daarom sloten ze een rentederivaat af. Dat is een contract waarmee je afspreekt met de tegenpartij (meestal banken) dat je variabele rente gaat ontvangen, en vaste rente zult betalen. Met die variabele rente die je ontvangt, kun je de variabele rente op je lening betalen. En de vaste rente die je betaalt, blijft altijd hetzelfde percentage.

Aangezien Vestia de gebouwde huizen gaat verhuren, en daar dus vaste huurinkomsten over ontvangt tot in lengte van dagen, is er niks aan de hand. Vaste huurinkomsten, vaste rente-uitgaven, geen vuiltje aan de lucht. Toch?

Hoe kon het dan toch zo fout gaan?

Dat komt door een clausule in dat derivatencontract. Die clausule, in jargon een ‘CSA’ of ‘Credit Support Annex’ geheten, kan aardig roet in het eten gooien. Want hoewel het lijkt of er richting de toekomst weinig spannends gebeurt (vaste inkomsten, vaste uitgaven), kan een derivaat onverhoeds toch een forse waarde ontwikkelen (in de appendix onderaan staat uitgelegd hoe dat kan). En als je als bedrijf zo’n CSA hebt afgesloten met een bank, beloof je om die waarde bij te storten op een speciale rekening waar je zelf niet meer bij kunt (als onderpand). Zodat, als je onverhoopt failliet mocht gaan, de bank alsnog de waarde van het derivaat ontvangen – de curator heeft namelijk niks te zeggen over die speciale bankrekening.

Zo’n CSA werkt overigens twee kanten op: als de waardeontwikkeling van het derivaat in het voordeel van Vestia is, dan moet de bank er een saldo op storten. Als de bank dan failliet gaat (tegenwoordig ook niet ondenkbeeldig), dan mag Vestia het gestorte geld houden.

Kortom, de problemen van Vestia hadden niet te maken met het derivaat of met de geldstromen die veroorzaakt werden door dat derivaat. De problemen werden veroorzaakt doordat het derivaat nu zo’n enorme waarde had gekregen (2,5 miljard euro in het nadeel van Vestia), dat Vestia niet genoeg geld bijeen kon brengen om op die speciale rekening te storten. En die enorme waarde komt weer voornamelijk omdat de leningen en dus ook de derivaten zo’n lange looptijd hebben.

Hoe doen andere bedrijven dat dan?

Veel andere bedrijven hebben ook van die derivaten. Alleen die hebben niet zo’n CSA afgesloten, en hoeven dus niet bij te storten. Dan is er dus niets aan de hand, wat de bedrijven krijgen inkomsten binnen en betalen braaf hun vaste rente. Dat de derivaten nu zo’n enorme waarde hebben, maakt ze niks uit.

Is het afsluiten van zo’n CSA dan zo onverstandig? Op zich niet, want zoals eerder gezegd, kan dat ook in het voordeel van Vestia werken. En als zo’n bank dan failliet gaat, zegt iedereen: ‘Wat verstandig dat Vestia een CSA had afgesloten’, en ‘Wat dom van die andere bedrijven dat ze geen CSA hadden afgesloten, iedereen weet toch dat banken om kunnen vallen?’

Alternatieven

Het afsluiten van bepaalde risicovolle derivaten (genaamd ‘geschreven opties’) hadden ze waarschijnlijk beter niet kunnen doen.

Vestia had wellicht ook beter kunnen monitoren hoeveel geld er in kas was, en eerder anticiperen op het feit dat ze zo grandioos veel moesten bijstorten. Maar 2,5 miljard euro, dat heeft niemand zo maar even liggen.

Een ander alternatief is het afsluiten van leningen met een vaste rente. Dan heb je niet zo’n rentederivaat nodig om je rente vast te zetten, en hoef je dus ook geen onderpand bij te storten.

Een derde alternatief is om rentederivaten met een kortere looptijd af te sluiten. Dan zet je de rente vast voor bijvoorbeeld tien jaar, en sluit je na die tien jaar weer nieuwe rentederivaten af. Het voordeel is dat rentederivaten met een kortere looptijd niet zo’n ernome waarde kunnen ontwikkelen. Het nadeel is dat je geen idee hebt welke rente je over tien jaar zult moeten betalen.

Een vierde mogelijkheid is om niet z’n CSA af te sluiten. Maar dat zou betekenen dat je wel een (aanzienlijk) hogere rente moet betalen. Zo’n CSA fungeert namelijk als verzekering tegen faillisement, en als die ontbreekt, moet je dus meer gaat betalen.

Conclusie

Hoewel het er dus op lijkt dat Vestia niet vies was van risicovolle instrumenten, is het voornaamste probleem dat hun derivaten een zeer negatieve marktwaarde ontwikkelden door de huidige lage rente. Die negatieve waarde moest Vestia van de banken bijstorten, en daar hadden ze niet meteen de cash voor.

Appendix: hoe kan een rentederivaat zo’n grote waarde ontwikkelen?

Bij een rentederivaat spreek je af om vaste rente te betalen, en ontvang je variabele rente om de variabele rente op je lening mee te betalen. Netto betaal je dus alleen de afgesproken vaste rente. Stel dat je dit derivaat vier jaar geleden hebt afgesloten. Toen heeft de bank het percentage bepaald dat je moet betalen, zeg vier procent. Je hebt het contract afgesloten voor veertig jaar.

Stel dat je datzelfde contract nu zou afsluiten, zou je minder vaste rente hoeven te betalen, omdat de huidige rentestand zo laag is. Dus mocht je je rentederivaat willen verkopen (niet dat dat kan, maar dat maakt voor de waardering van het contract niet uit), dan zou dus geen hond het willen hebben. Tenzij je zwaar bijbetaalt (in het geval van Vestia dus 2,5 miljard euro). Vooral bij rentederivaten met een lange looptijd kan de waarde van zo’n contract heel erg variëren.

Maar maar maar maar… Vestia wil het rentederivaat helemaal niet verkopen! Maar goed, dat maakt voor de waardering dus niet uit. En als je een CSA hebt afgesloten, zul je moeten bijstorten. Op zich ook niet zo erg, want je krijgt er een mooie rente over. Maar je moet het wel hebben liggen. En dat Vestia geen 2,5 miljard euro op de plank heeft liggen, dat is niet zo raar.